（原标题：外卖大战，瑞幸翻盘）
作者 | 丁卯 范亮
编辑 | 黄绎达
外卖大战的愈演愈烈，给现制茶饮带来了意外惊喜。
作为本次补贴促销中最受益的品牌之一，7月30日，瑞幸发布了2025年第二季度的财务报告。财报显示，过去一个季度，瑞幸的表现非常亮眼。不仅营收和营业利润出现了超预期的增长，而且新店的扩张、同店业绩增长、月均交易客户数量等关键运营指标也表现不俗。
那么，二季度来看，瑞幸究竟有哪些亮点？外卖大战对其影响如何？后续还值得关注吗？
走出价格战阴霾，增长确定性增强
2023年，库迪作为挑战者入场后，国内现磨咖啡行业进入新一轮价格绞杀战。为了应对竞争，瑞幸一方面加快了门店扩张速度，另一方面深化9.9元的低价策略。
价格战的影响从2024年开始逐步体现在瑞幸的财务报表。一季度瑞幸自营门店同店收入在重组后出现首度下滑，并伴随营业利润转负，引发市场担忧。尽管后续在二季度入夏后销售规模扩大、主动调整活动SKU，以及有意控制门店扩张三重作用下，瑞幸的营业利润重新转正，但同店收入仍处于下滑状态，只是趋势上跌幅在收窄。
2025年，瑞幸出现了以下三个明显的变化。
首先是，一季度开始同店收入重新回到增长轨道，且二季度增长速度进一步加快。财报数据显示，瑞幸自营门店同店收入在25Q1同比增长8.10%，25Q2增速进一步扩大至13.4%，这正式确认了瑞幸的内生复苏趋势。
其次是，门店扩张进度再次加快。2024年，瑞幸在自营和加盟渠道的门店扩张进度均明显放缓，24Q4新增门店(含自营和加盟）不足千家，较2023年同期下降超60%。进入2025年后，瑞幸在25Q1、25Q2的新增门店数分别超1700、2100家，新增门店数明显加快。截至2025Q2，瑞幸共拥有1.7万家自营门店，以及0.92万家加盟门店，加盟店占比从22Q2的29%缓步提升至目前的35%。
最后是，营业利润持续跑赢收入增速。2025年二季度，瑞幸实现营业收入123.59亿元，同比增长47.08%，营业利润为17亿元，同比增长超60%，营业利润率从24Q2的12.5%提升至13.8%。
拆分营收增长来源，一是25Q2门店总数（(含自营和加盟）同比增长31%，二是自营同店收入增长13.4%，推测公司对加盟门店单店物料销售额同比也有所增长。
拆分利润率提升的核心因素，瑞幸25Q2营业利润率同比提升主要由毛利率提升、租金及运营费用占营收比例下降、管理费用率下降共同驱动。其中毛利率从24Q2的59.9%提升至25Q2的62.8%，租金及运营费用占营收的比例从24.4%下降至21.6%，管理费用率从7%下降至6%，三者共为营业利润率贡献6.7个百分点的增长，但被配送费占营收比例从7.2%升至13.5%部分抵消，最终营业利润率微升约1.3个百分点。
毛利率持续回升是本次财报中一个惊喜的指标。2024年至今，咖啡豆价格持续攀升，市场担心瑞幸毛利率会在优惠补贴与成本上升的双重压力下有所下滑，但在2023年底和2024年初的低谷期后，瑞幸的毛利率就处于不断爬升状态，接近历史前高水平。
可能的原因在两方面，一是瑞幸拥有自营的咖啡豆烘焙产能，减轻咖啡豆价格上涨带来的冲击。如其在业绩会中披露，目前公司已经拥有3个烘焙基地，一个在建基地，合计155,000吨咖啡年烘焙产能。二是公司通过调整产品结构，推出各类创新饮品的方式，规避咖啡豆价格上涨带来的冲击。
综合来看，瑞幸本季度给出一份相当有增长韧性的业绩报告，其营收增长并非单纯来源于门店扩张，而是与同店收入增长双重作用的结果；与此同时，尽管外卖大战下补贴加码使得市场对瑞幸的利润产生了一定担忧，但实际上本季度营业利润也并未受价格补贴、咖啡豆上涨影响而受到冲击。
外卖大战加速营收扩张，但需关注对利润的挤压
二季度以来，外卖大战进行得如火如荼。
在各平台大额度补贴措施下，部分价格敏感型消费者的潜在需求被激活，推升餐饮尤其是以瑞幸等为代表的现制茶饮/咖啡企业订单量快速增长，其中除了老客户复购频次的加快外，外卖补贴带来的新用户增长贡献也非常可观。
从财报数据看，二季度，瑞幸的月均成交客户数量达到了9170万人，同比增长32%，第二季度新增交易客户超过2870万人。可见，无论是从绝对增加量还是同比增速看，二季度瑞幸的交易客户均有明显加快的趋势，预测其中很大一部分原因正在于外卖大战对新客户的引流（尤其是下沉市场的价格敏感型消费者）以及对休眠用户的重新激活。
对于此前市场此前比较担心的价格冲击方面，实际上，由于本轮补贴中平台方承担了大部分的促销费用。因此，外卖大战对瑞幸等茶饮/咖啡品牌的单杯价格影响相对有限。最直观的表现就是，二季度财报中，包含平台佣金在内的销售费用为5.92亿元，同比增长了36.7%，这一增速相比上个季度和去年同期均出现了进一步放缓。
同时，考虑到瑞幸在供应链和配送系统上的相对优势，甚至可能因为外卖单量占比的提升而对单杯价格产生了一定的正面推动（一般情况下外卖订单的单杯实收价格要高于自取订单）。
最终，受益于订单量的大幅增长和单杯价格的相对稳定，瑞幸自营门店的同店增速在上季度转正后，本季度进一步从8.1%提高至13.4%。
然而，外卖占比提升导致的履约成本上升，确实也在一定程度上对二季度瑞幸的利润空间造成了挤压。
由于瑞幸配送系统属于商家自配，所以对于外卖订单瑞幸需要支付额外的配送费用，从财报披露的数据来看，二季度瑞幸的运输费用高达16.7亿元，同比和环比分别大幅增长了175%和142%，运输费用占营收的比例从上季度的7.8%升至13.5%。履约成本的大幅走高使得瑞幸外卖订单的利润率远低于到店，而外卖单量占比的提升，无疑会对瑞幸的整体利润率带来一定负面影响。
不过，如前文所述，从二季度实际披露出的利润数据看，外卖大战对瑞幸利润端的冲击暂时并没有完全显现出来，当期公司的营业利润率为13.8%，归母净利润率为10.1%，自营门店经营利润率为21%，基本与去年同期持平。
其中可能的原因，一是，外卖大战仍然处于早期阶段，对商家新增用户的提升贡献明显，使得外卖收入的边际增长完全覆盖了履约成本的边际提升；二是，订单量激增和门店扩张带来的营收增长叠加二季度咖啡豆涨价放缓，提振了公司整体的毛利率水平，以及规模效应下其他费用占比的持续下滑，对利润产生了积极提振。
未来来看，考虑到三季度以来，各大平台的补贴仍在加码，这无疑给瑞幸的增长提供了更积极的外部环境。其中，除了直接通过订单量的增长利好同店收入表现，以及通过门店的积极扩张承接更多行业红利之外，外卖大战下对国内消费者的现磨咖啡消费习惯的培育同样也意义重大，而这则代表着未来现磨咖啡整体渗透率的进一步提升。
但需要注意的是，外卖占比提升带来的履约成本激增始终是瑞幸未来利润表现的一个不稳定因素。一旦边际收入和边际成本增长转向失衡，那么，仍有可能会对瑞幸的利润产生冲击。因此，后续几个季度，瑞幸如何减轻外卖所带来的潜在成本上升压力将是市场需要重点关注的地方。
考虑流动性折价后仍是低估标的
综上所述，在外卖大战+新品迭代的助推下，二季度瑞幸的门店拓新和单店业绩均录得了亮眼的表现，尤其是外卖带来的大量新增流量进一步提振了公司的同店业绩表现，同店销售额增速在本季度回到了两位数的增长，预示着过去几年价格战对瑞幸的冲击基本已经告一段落，目前瑞幸自营和加盟均回到了相对健康的增长水平。
考虑到外卖大战在三季度的进一步加码，以及瑞幸针对外部环境变化略有加速的门店扩张进展，预计三季度外部环境仍对公司的业绩表现有积极支撑。但随着外卖占比提升下配送成本的激增，可能这部分成本的边际变化会在三季度对公司的利润造成一定扰动，所以仍需要关注未来几个季度瑞幸在降本与增收之间如何做好平衡。
长期来看，瑞幸的增长仍具备较高的确定性。
一是，国内现磨咖啡行业仍然具有可观的红利。据灼识咨询报告，2023年我国现磨咖啡的市场规模为1515亿元，预计2027年将进一步增长至3314亿元，2023-027年的年均复合增速为21.6%，处于高速增长阶段。主要是因为我国咖啡渗透率偏低，人均消费量相比其他国家差距明显。根据德勤的数据，咖啡具有饮用时间越久，消费频次越高的特征2024年中国人均咖啡消费杯量为22杯/年，同期日本约280杯/年、韩国约367杯/年、美国约329杯/天。
二是，尽管外卖大战在一定程度上延迟了行业的整合和出清速度，但长期来看，国内现磨咖啡行业仍处于集中度持续提升的趋势之下。考虑到瑞幸在现磨咖啡领域的先发优势和规模优势，预计仍有望获取集中度提升下的红利。
三是，瑞幸海外市场的拓展仍具看点。今年内瑞幸在北美新增两家门店，意味着海外市场已经突破了传统的东南亚大本营，未来随着全球化进程的提速，预计海外仍有较大的增量贡献。
估值上看，瑞幸从纳斯达克退市后，目前依然在粉市场继续交易，公司最新的市值约为104亿美元，对应PE（TTM）约为19倍的水平。
从相对估值的角度看，对比瑞幸当前的运营模式（直营+加盟）、产品结构（咖啡+茶饮）、价格区间下（10-20元），最适宜的对标是蜜雪集团、沪上阿姨、古茗等港股上市的现制茶饮企业。
目前，蜜雪集团PE（TTM）约37倍，沪上阿姨约40倍，古茗约33倍，茶百道约27倍，均显著高于瑞幸。而从成长性角度看，沪上阿姨、茶百道营收2024年同比下滑，蜜雪、古茗2024年营收增速分别约为22%、15%，也明显低于瑞幸。
这种显著的估值差异，固然部分反映了美股粉单市场的估值折价。但综合考量瑞幸咖啡的未来成长前景以及盈利的可持续性和稳定性，大概率瑞幸当前的估值水平与其基本面表现存在明显错配。
因此，当前阶段，瑞幸的价值可能被市场低估了。
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